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导读：有接近于老娘舅的知情人士日前向叩叩财讯透露，七家曾以老娘舅上市为对赌目标的投资机构，有六家对老娘舅转道北交所上市并不满意，已决定”用脚投票”要求老娘舅履行股权对赌协议回购或退股，其中更包括娃哈哈集团董事长宗庆后之女宗馥莉控制的投资平台。

本文由叩叩财讯（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：雷都@北京

编辑：翟睿@北京

在一个月前刚刚因被中介券商“强撤”保荐申请而以失败告终的老娘舅餐饮股份有限公司（下称“老娘舅”）A股上市之旅，在短短月余时间后，又迅速有了新的资本运作动向。

2023年12月14日，老娘舅的名字出现在了全国中小企业股份转让系统的挂牌审核企业名单中，至此，老娘舅正式向新三板发起挂牌冲刺。

显然，新三板并非老娘舅此行的最终目的地，目前尚未落地“直接上市”机制的北交所上市才是老娘舅所剑指之处。

早在2023年11月13日，原本一直寻求沪市A股IPO的老娘舅不得不面对上市遇阻的结局时，其相关工作人员便对媒体坦承：“公司将对资本市场路径重新研判，规划其他路径的上市可行方案。”

作为一家主营新中式连锁快餐的企业，老娘舅曾在2022年6月28日正式向证监会提交沪市主板上市申请。

但老娘舅此番沪市A股IPO可谓天时、地利、人和皆不占优势。

在A股上市政策和自身业绩问题的双重压力之下，老娘舅纵然再不情愿，也不得不面对失败的结局。

彼时，亦有中介机构人士向叩叩财讯表示，对上市一直抱有幻想的老娘舅，若想尽快完成资本化，其最佳路径便仅有北交所或H股（详见叩叩财讯相关报道《中信证券“强撤”老娘舅上市保荐！A股最后一家排队待审拟IPO的餐饮企业铩羽：难符主板定位已成硬伤，对赌恢复条款一触即发退路何在？》）。

“目前，北交所或者H股，可能是老娘舅上市最佳的选择了。” 在老娘舅宣布沪市IPO被终止当晚，来自于北京某大型券商的投行机构人士便向叩叩财讯坦言，早前，北交所便曾向业内明确表示，其发行上市包容更为精准，除了暂不支持房地产、金融业、淘汰类企业、从事学前教育和学科类培训业务企业上市外，其他行业皆可申报，就H股来说，老娘舅的申报也较为通畅，也是同类企业要实现上市的首选路径。

老娘舅上市的紧迫性，除了最大的几家竞争对手皆在卯足了劲争夺“中式快餐第一股”——谁能获得资本加持便可赢得发展先机外，施压在老娘舅身上那“严苛”的上市对赌协议，亦是重要缘由。

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“老娘舅自身肯定是不愿意轻易叫停上市的步伐的，因为除了一旦终止上市，不仅意味着多年的筹谋付诸东流，让其担忧的还有以上市失败为恢复条件的‘对赌回购’协议的再度生效。”上述投行机构人士向叩叩财讯透露，老娘舅及其实际控制人曾就上市为目标与多家投资机构签下对赌协议，此前为了审核要求，这些对赌协议都被终止，但其中有较大部分并未被认定为“彻底解除且自始无效”，反而具有自动恢复效力。

在对赌协议的重压下，老娘舅会迅速再启上市部署，这并不让人意外，令人稍感意外的是，此次老娘舅退而求其次的北交所上市之旅却并未获得大部分牵涉对赌上市协议的股东们的支持。

公开信息显示，曾有七家外部投资机构与老娘舅实际控制人签署带有自动恢复效力的对赌协议，据相关协议规定，如老娘舅“首发上市的申请被撤回、被驳回、被不予审核、不予核准的，回购安排将自动恢复效力，即如公司未能在 2022 年底前提交次公开发行上市申报材料或 2025 年底完成 IPO上市，投资方有权要求对赌义务人回购其股权”。

有接近于老娘舅的知情人士日前向叩叩财讯透露，这七家曾以老娘舅上市为对赌目标的投资机构，有六家对老娘舅转道北交所上市并不满意，已决定用脚投票要求老娘舅履行股权对赌协议回购退股，其中包括娃哈哈集团董事长宗庆后之女宗馥莉控制的投资平台。而老娘舅的实际控制人也基本上与这几家机构达成沟通意见，将在老娘舅此次挂牌新三板后，协商进行相关的股权转让。

1）老娘舅暗铺资本“退路”

早在沪市A股IPO宣告失败之前，老娘舅便已经开始布局自己的资本“退路”了。

据叩叩财讯获悉，老娘舅在眼看A股IPO无望的前提下，决定曲线“北交所”完成上市计划的实施最早可以至少追溯到2023年9月下旬。

此时，老娘舅IPO一边坚持着其在沪市主板待审队伍中的排位，一边已与主板券商就挂牌新三板项目正式立项。

此次为老娘舅挂牌新三板保驾护航的券商依然是中信证券。

中信证券也是此前老娘舅闯关A股主板的保荐人。

据叩叩财讯获得的一份资料显示，中信证券内部对老娘舅新三板挂牌项目的立项时间签注于2023年9月21日。

在此之前，中信证券推荐老娘舅新三板挂牌的项目小组便已经根据的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（以下简称“《业务规则”）和《全国中小企业股份转让系统主办券商尽职调查工作指引（试行）》（以下简称“《工作指引》”）的要求，对老娘舅进行了尽职调查，调查的主要事项包括公司的基本情况、历史沿革、独立性、关联交易、同业竞争、规范运作、持续经营、财务状况、发展前景等。

2023年9月25日，老娘舅项目小组向中信证券投行委质量控制组（下称“质控组”）提交质控申请。

质控组于2023年 10月9日至2023年10月13日对老娘舅新三板挂牌项目进行了现场检查，就审核过程中存疑或需要关注的事项及发现的问题出具初步质量控制意见。

2023年10月20日，质控组正式完成了相关工作底稿验收，并对该项目履行了问核程序，问核情况形成电子文件记录提交内核会议。

2023 年 10 月 9 日至 10 月 23 日，中信证券内核委员会又对老娘舅拟申请全国股份转让系统挂牌的备案文件进行了审核，在中信证券内核委员会于 2023 年 10 月 23 日召开了该项目的内核会议上，该项目正式获得通过，认为老娘舅符合挂牌条件，同意推荐老娘舅挂牌。

2023年10月25日，此时尚未宣告沪市冲刺IPO失败的老娘舅便更先人一步地悄然进入了浙江省股权交易中心浙江“专精特新”板培育层。

老娘舅的此举，也显然也是为尽快实现新三板挂牌创造有利的条件。

据2023年8月4日，全国股转公司发布的《全国中小企业股份转让系统股票公开转让并挂牌审核指引——区域性股权市场创新型企业申报与审核（试行）》（简称《审核指引》）明确规定，在四板挂牌的专精特新中小企业、专精特新“小巨人”企业、制造业单项冠军企业，或“专精特新”专板培育层企业等四类企业将享受新三板为其开通的挂牌绿色通道。

据《审核指引》称，处于四板 “专精特新”专板培育层的企业，在申报新三板挂牌时将开通审核“快车道”，为其提供申报前咨询、优先受理、快速审核等专项支持措施，以提高企业申报挂牌效率。

在一切准备工作就绪后，老娘舅主板IPO才由其保荐机构中信证券以撤回保荐资格的方式向上交所申请终止，并于2023年11月13日正式获得批准。

紧接着，才有了一个月后的2023年12月14日，老娘舅的新三板挂牌申请在中信证券的护航下成功获得股转中心受理。

相比较主板IPO时的“屋漏偏逢连夜雨”，此次以新三板为跳板剑指北交所上市，老娘舅显然胜算不只多了几分。

不仅没有了针对A股主板“餐饮行业”限制上市的政策桎梏，在2023年中，原本低迷的基本面也出现了大幅的回暖迹象。

公开数据显示，在过去的2022年中，可谓是老娘舅近年来的业绩又一低谷。

早前，老娘舅曾在2023年3月初公布的一版主板IPO招股书中称，预计 2022 年度实现营业收入 14 亿元至 15 亿元，较 2021年度下降 1.66%至 8.92%，预计实现归属于母公司所有者的净利润 3500 万元至 4000 万元，较2021年度下降 36.50%至 44.44%。

在老娘舅最新申报新三板挂牌公开转让的说明书中也显示，2022年，老娘舅的业绩最终也落脚在了预测下限，营收仅录得14.2亿，对应归母净利润约为3569万元。

以老娘舅2022年的业绩测算，纵然没有传闻中监管层对餐饮类企业主板上市的“限制类”政策，其也很难满足主板大蓝筹上市定位的硬性条件。

时间进入2023年，仅1-6月，老娘舅在营收达到近8亿规模的同时，扣非净利润便超过了4388万，不仅超过了2022年的全年，更同比增长高达1302.7%。

“有了业绩保障，同时又有身为‘专精特新’专板培育层企业的身份，老娘舅挂牌新三板最快可能在2024年初便可实现。”上述接近于老娘舅的知情人士预计称。

还需要指出的细节是，此次老娘舅挂牌新三板所选择的并非创新层，而是基础层。

根据目前北交所的上市规则，申报北交所上市的企业需是在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，即便在2023年9月优化了上市条件后，企业在新三板挂牌不满一年时间的情况下，可以申报北交所上市，但仍需满足在上市时挂牌满一年且为创新层企业这一必要条件。

“新三板基础层挂牌的要求比较低，能让老娘舅尽快完成新三板挂牌，目前政策在基础层的挂牌时间也可累计入上市前置的挂牌时长中，只要申报北交所上市时身处创新层便可。”上述知情人向叩叩财讯解释道。

据该知情人士向叩叩财讯透露，此次老娘舅决定通过新三板剑指北交所上市，一开始是直接打算挂牌新三板创新层的，但因老娘舅2022年业绩较弱，要直接申报新三板创新层并有把握成功，或需等到2023年全年业绩出炉之后，这就可能让其申报的时间押后至2024年3月左右。

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为了让老娘舅尽快挂牌新三板，于是在正式提交新三板挂牌申请的一个月前，老娘舅才决定将直接申报新三板创新层的计划变更为先挂牌新三板基础层。

据新三板相关申报规则显示，申请挂牌公司要挂牌时直接进入创新层，需满足“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据);最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据);申请挂牌同时发行股票，且融资额不低于1000万元”或“最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%;最近两年营业收入平均不低于4000万元;挂牌时股本不少于2000万股”等条件。

反观老娘舅，其2022年的加权平均净资产收益率仅为7.8%，2023年1-6月，其扣非净利润的加权平均净资产收益率也仅有8.7%，显然，在2022年营收出现同比下滑的它，也不可能达到“最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%”的要求。

2）对赌失败：多位股东或不满北交所上市要求“退股”

在闯关A股主板失利后，迫于对赌协议等压力，老娘舅原本以为能借助退而求其次的北交所上市来化解可能出现的股权回购风波，但还是事与愿违。

纵然老娘舅几乎以无缝连接的方式重启了上市之路，多家以沪深A股IPO为目标的外部投资股东，却似乎并不认可老娘舅选择北交所上市这一降级的“替代”方案。

正如上述所言，老娘舅主板IPO的失败，迎接他的将不仅仅是未能获得所需融资的损失，更有对赌协议的“死灰复燃”，这或许也是早前老娘舅即便知道上市道阻且长，却依然选择不主动撤回申请的缘由。

据叩叩财讯获悉，在老娘舅此前筹备主板上市过程中，曾通过增资扩股等方式引入了多家外部投资机构或个人，其与这些投资者们皆签订了对赌协议，双方约定了关于业绩承诺、重大事项决策、再融资及反摊薄保护权、知情权和监督权、优先清算权、随售权等方面的其他股东特殊权利。

当然，其中还包括最重要的上市失败而引发的股权回购。

在老娘舅主板IPO申报前，照例按照监管要求，老娘舅与投资者们需解除相关对赌协议。

但在接触这些对赌协议时，十家签订对赌协议的外部投资股东中，仅有三家承认“所有股东特殊权利条款彻底解除且自始无效”，另外七家皆保留了“回购安排的自动恢复效力”。

按照老娘舅与这五家“留有后手”的投资机构签署的相关协议显示，包括回购安排在内的有股东特殊权利条款自老娘舅向监管层正式提交IPO申请之日起效力终止，但如公司首发上市的申请被撤回、被驳回、被不予审核、不予核准的，回购安排将自动恢复效力，即如公司未能在 2022 年底前提交次公开发行上市申报材料或 2025 年底完成 IPO上市，投资方有权要求对赌义务人回购其股权。

一个月前，老娘舅主板IPO被终止，对赌协议中的回购安排协议便自动恢复。

这七家目前已获得回购对赌协议恢复协议的投资机构分别为杭州源钰股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“源钰投资”）、杭州城霖股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“城霖投资”）、杭州城卓创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“城卓投资”）、杭州城锦股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“城锦投资”）、丽水瑾汇股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“瑾汇投资”）、深圳合沁兴企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“合沁兴”）、深圳市领汇基石股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“基石投资”）。

这7家外部投资机构是分别在2020年9月和11月通过增资扩股入股老娘舅的。

2020 年 9 月 19 日，老娘舅分别向源钰投资、城霖投资、城卓投资、城锦投资、瑾汇投资共 5 名投资者发行股份 120 万股、 68 万股、68 万股、24 万股、120 万股，每股价格为25 元，募集资金总额 10000 万元。

同年11月13日，老娘舅分别又向合沁兴、基石投资共 2 名投资者分别发行股份 240 万股和 160 万股，每股价格同样为25 元/股。

“这七家带有恢复对赌协议条款的机构中，除了一家选择重新与老娘舅重新签订相关对赌协议外，其余6家的相关效力皆已在老娘舅主板IPO终止后恢复，且日前也在多次沟通后，哪怕老娘舅已正式递交新三板挂牌申请并明确将申报北交所上市，这6家机构投资者依然坚持要求老娘舅相关方履行回购义务，并向老娘舅及其实控人表达了退股的意向。”上述接近于老娘舅的知情人士向叩叩财讯透露。

据叩叩财讯获悉，这六家在老娘舅主板IPO失败转道北交所上市后决定“用脚投票”的机构股东分别为源钰投资、城霖投资、城卓投资、城锦投资、瑾汇投资及合沁兴。

数据显示，截至目前，这六家机构共持有2472.74万股老娘舅的股份，占其总股本的7.27%。

合沁兴为其中持股数量最大者，其共持有老娘舅2.73%的股份约927.27万股，为老娘舅第七大股东。

在这六家并不看好老娘舅北交所上市前景的外部投资机构中，最备受外界关注的则应数瑾汇投资。

截止到老娘舅提交新三板挂牌申请之时，瑾汇投资共持有老娘舅1.36%的股权共计463.14万股。

瑾汇投资的持股比例虽不及合沁兴，但却来头着实不小。

成立于2020年9月的瑾汇投资，显然是为专门投资老娘舅而设立的。

在瑾汇投资成立仅半个月后，便通过相关定增入股老娘舅。

工商信息显示，瑾汇投资的执行事务合伙人为宁波瑾汇投资管理有限公司（下称“宁波瑾汇”），后者持有前者1%的份额，另外99%的的出资则是来自于自然人宗馥莉。

宗馥莉的名字，相信大多数人并不陌生。其便是外界所称的娃哈哈“公主”——宏胜饮料集团总裁、杭州娃哈哈集团公司董事长兼总经理宗庆后的女儿，也是“娃哈哈帝国”的“钦定”接班人。

“从主板IPO到北交所，对于股东来说，无论是投资收益还是周期来说，就目前的市场环境和板块定性来看，肯定存在不小的落差，在短期内，北交所的估值和流动性也还是难以和主板相媲美，这也可能是引发相关股东们集体要求履行对赌回购协议退股的主因。”上述接近于老娘舅的知情人士认为。

按照老娘舅与上述六家股东的约定，相关退股工作将在老娘舅挂牌新三板后启动。