叮当健康，难治流血续命的病？

文丨BT财经 游璃

港股市场又迎来一家互联网大健康公司。

近日，叮当健康登陆港交所，此前并称为“互联网三剑客”的京东健康、阿里健康和平安好医生，也终于要直面行业新对手。

上市数日以来，叮当健康股价相对平稳，发行价为12港元，开盘微涨2.83%，达到12.34港元/股，随后逐渐回落。截至9月21日收盘，叮当健康平收12港元/股，对应市值161亿港元（折合人民币约142亿元）。

对比其他玩家，叮当健康的表现算不得上乘。单从市值来看，市值最高的京东健康为1597.15亿港元，阿里健康为554.32亿港元，平安好医生为216.83亿港元。

继续比较归母净利润，叮当健康截至2022年3月31日的数据为亏损3.99亿元，同期阿里健康亏损为2.66亿元，平安好医生及京东健康未披露一季度具体数据，但从半年报来看，平安好医生两季度累计亏损与叮当健康一季度数据接近持平，为4.24亿元，京东健康则是几家中唯一实现盈利的，半年内归母净利润为2.24亿元。

另一方面，没有过硬业绩做支撑的叮当健康在二级市场流通率也低得突出。 最新数据显示，叮当健康上市以来换手率只有0.04%，其余三家中最受欢迎的平安好医生换手率为0.59%，阿里健康次之，为0.53%，京东健康排行最末，却也能够以0.14%的换手率倍杀叮当健康。

不被关注的叮当健康，好像很难赢得未来。

切不到蛋糕的老三

按照叮当健康招股书援引的弗若斯特沙利文数据，以2021年收入为计算口径，叮当健康在中国数字零售药房行业的排名为第三。综合财通证券分析国内互联网医药行业时出具的专题报告，不难看出前两名是京东健康和阿里健康，它们的市占率分别为10%和6.5%。

而根据券商研报，2018年以来，京东健康与阿里健康的线上药品销售市占率占比最高时接近60%，到了2021年市场渐趋平稳，两大巨头也依旧切走了将近一半蛋糕。

反观叮当健康，弗若斯特沙利文提供的报告中表示， 叮当健康2021年在数字零售药房行业的市场份额只有1%，两相比较之下，叮当健康的坊间地位可见一斑。

互联网医药行业分析师张录文坦言：“叮当健康说的前三就是老三，甚至更直白地说，还是一个无足轻重的、切不走蛋糕的老三。”

对于医药健康这个赛道，业内绝大多数人都有着“慢生意需要长期主义”的共识。也就是说，互联网医疗产业不是个能赚快钱的行业，一时的亏损流血可以忍受，但长时间高举高打，投资者们也会给出自己的判断。

如前所述，二级市场的用脚投票已经印证了叮当健康不被看好的隐忧。这背后当然有着足够的数据支撑，从叮当健康招股书公布的近四年数据来看，2018、2019、2020和2021年，公司亏损金额分别为1.08亿元、2.77亿元、9.24亿元和15.78亿元。 哪怕只看近三年业绩，叮当健康的亏损也近乎达到30亿元，流血续命几乎是必然。

公允地说，前辈京东健康、阿里健康和平安好医生也在亏损。但它们一是家大业大，坐拥流量和品牌优势之余，京东、阿里、平安集团以母公司名义为之输血亦不成问题；二是运营有效，亏损比例与叮当健康拉开了极远距离。抛开以寻医问诊为主营业务的平安好医生， 京东健康与阿里健康两家互联网医药平台的亏损率，基本能够维持在1%至3%之间。而叮当健康亏损率，则达到了50%。

此外，京东健康与阿里健康的弹药也更为充足。

京东健康半年报显示，公司持有的现金及现金等价物为416.71亿元，净资产合计423.55亿元。截至2022年3月31日，阿里健康手中的现金及现金等价物为105.48亿元，净资产计算为140.72亿元。与此同时， 叮当健康拥有的现金及现金等价物仅为14.98亿元，它也是三家中唯一一家还处于负资产状态的企业，招股书显示，叮当健康目前净资产为-29.42亿。

经不起推敲的业绩，让一级市场和二级市场都显得有些反常。除了前述二级市场无人问津以外，叮当健康的另一个谜团是在上市不足两周前接受的基石轮融资。天眼查官网查询可知，2022年9月3日，由阳光保险向叮当健康投资的2.98亿港元完成，这时离叮当健康正式上市只有10天窗口期。

金融行业从业者梁文慧表示：“一级市场入股，能拿到的条款和价格一定是优于直接从二级市场买入的，考虑到叮当健康早就公开了招股书，对阳光保险来说谈合作应当是利大于弊。 反过来说，叮当健康需要做出相当的妥协，可见它们对自己的未来也没有十足的信心。”

沦为外卖“打工人”

叮当健康招股书中提到，它们的前身是叮当快药，后续加入了在线诊疗及慢性病健康管理等业务。不可否认的是，叮当快药仍然是叮当健康相当强势的主营业务，28分钟送药到家、7×24小时营业、专业药师24小时在线指导等一系列数字佐证着叮当健康的重资产玩法，“最后一公里”配送，是叮当健康为自己选择的独特道路。

但在张录文看来，叮当健康起步虽早，却也没占据几分优势。“论线上基因和履约能力，美团跟饿了么在城市里的抢占的用户心智和即时配送资源非常强悍，论线下门店覆盖和点位面积，连锁零售药房比叮当健康多上几倍都不成问题。所谓的差异化，其实就是吃力不讨好。”

也正因为此，不少人认为叮当健康就是依托于美团的“打工人”。

招股书中叮当健康提到，药品及医疗健康业务占总收入的95%以上，继续细分还有线下零售，线上直营与业务分销三个渠道。其中线上直营又创造了大部分营收，2022年一季度结束，线上直营带来7.12亿收入，在总收入中的占比为74.5%。

乍一看貌似没有问题，与美团、饿了么等第三方线上平台关联不大。但实际上，叮当健康所说的线上直营业务，除自营线上平台外还纳入了第三方线上平台。2019年以前，两边的收入基本持平，以各占一半的平衡模式向前推进，等时间来到2020年，叮当健康对第三方线上平台的依赖就开始提高。

2020年、2021年及2022年一季度，第三方线上平台贡献的收入在总收入中的比例分别为63.5%、69.5%与72.6%，逐年走高之余，最新数据显示外部平台已经划走了叮当健康支柱业务70%以上的营收， 也就是说，叮当健康利用自己手中资源能带来的收入，还不足外部平台的一半。

新浪财经上市公司研究院分析指出，美团和饿了么上，买药专门辟出了一个外卖频道，叮当健康只能作为商户入驻。按照美团设立的规则，商家入驻后要依据通过美团平台达成的订单，以一定比例向平台缴纳佣金。这项支出在叮当健康披露的招股书中被称为技术服务费，金额同样连年攀高。单看2021年一年，叮当健康就已经向第三方平台支付了9993.8万元，平均每季度约2500万元，到了2022年Q1，这个数字是2724.9万元。

转向依靠外部平台的叮当健康并非没有自己的难处。2018至2021年是叮当健康的高速发展期，付费用户数从40万增长至90万，营收由5.8亿提升到36.8亿，粗略计算下，叮当健康三年内同时完成了用户数翻倍和营收翻五倍，效果不可谓不明显。

可惜的是，增长神话已经戛然而止，如今叮当健康的付费用户和活跃用户数都出现不同程度的下滑。 2022年3月31日时，前者数据从2021年同期的90万滑落至70万，后者数据从190万下降到170万，这已经是叮当健康连续第二年下滑。增长现出颓势的叮当健康，亟需上市来为品牌造势提供可能。

互联网卖药没有新故事

在梁文慧眼里，叮当健康面临的问题与每日优鲜、叮咚买菜等即时生鲜配送平台是类似的。

“叮当这种卖药模式，流量被第三方卡着脖子，自己配送还做得这么重。根据我的观察，叮当健康线下店门前常常有五到六个骑手在悠闲等待，无所事事，妥妥一个更小型的每日优鲜，甚至在流量和客单价，复购率上还不如。几十块的客单价，低频到令人发指的复购，想盈利都极其困难，就别想着快速扩张了。”

这与财通证券研究所针对医药电商O2O的判断十分接近。财通证券在研报中指出，以叮当健康为代表的全产业链O2O模式，有着资金压力大、工程量大、扩张速度慢等多重劣势，优势方面集中在价值、品牌建设和配送速度，对叮当健康来说，表现得却都不算明显。

互联网卖药并非不值得投资的糟糕赛道。正相反，据动脉网统计，2013年时就有超过30家平台发力医药O2O业务，在如今O2O持续渗透至餐饮外卖业务，其他领域经验可复用性程度高的前提下，医药O2O市场有着形成新格局的可能。

另外，医药健康本身就处于需求旺盛的产业。艾媒咨询统计的数据显示，中国医药电商市场交易规模近年来正在快速增长，2021年中国大健康产业整体营收规模达到8亿元，增幅为8%。疫情持续下，医药O2O有望迎接新一轮规模扩张。

只不过对于叮当健康这样的玩家来说，把老故事讲出新花样已经很难。

专注未来医疗的业内专家张晓旭表示，从消费者角度看，下载美团、京东等APP就能方便地买到药物，同时还能实现购物、就餐等更多功能，相比垂类APP，平台型便捷性更高是显而易见的。与之相对的是，如叮当健康一类的自有平台，虽然也有存在的必要，但更多是作为补充，这导致叮当健康很难与其他玩家抗衡。

移动互联网的出现让很多生意锚定了线上化的可能，可是要想做大做强，完成结构分布调整和渠道分配整合，完善并优化商业版图从而导向精细化管理，是叮当健康不能越过的一环。

港股上市固然是一段旅程的结束，不过长远来看，叮当健康只是短暂地解决了资金问题，不断增加的亏损，还能让叮当健康“健康”多久呢？