51岁女董事长再造中航锂电 百亿融资冲刺港股第二大IPO_中航锂电股权投资

2022年已经过去了近四分之三，这一年可以说是笔者出生以来经历和见识到环境最复杂的年份之一，无论是自然环境还是宏观环境，亦或是全球的政治环境，而这些环境叠加在一起共同指向了同一个行业，那就是能源。

俄乌战争，全球高温，世界通胀背景下，能源的价格屡创新高，据wind数据显示，2022年上半年24个行业，能源行业归母净利润以72.23%的同比增速领冠全行业。

能源行业的景气直接传导到一二级市场，锂电池行业是其中最活跃的一个版块。比如，欣旺达的控股子公司欣旺达电动汽车电池有限公司在今年2月份获得了新一轮投资，此次投资共有19家投资方，其中包括深圳国资委、上汽集团和广汽集团等传统汽车厂商以及“蔚小理”等造车新势力。

3月28日，卫蓝新能源进行一次工商变更，新增华为哈勃投资、顺为资本、小米长江产业基金、吉利控股等一众投资方。截至目前，卫蓝新能源的估值已超过150亿元。

比亚迪旗下的弗迪电池正在为上市做准备，2021年4月，比亚迪品牌及公关事业部总经理李云飞表示，弗迪电池将在一两年内将推进上市事宜。

脱胎于长城汽车动力电池事业部的蜂巢能源于今年1月在江苏证监局进行了上市辅导备案，目前，蜂巢能源的上市辅导工作正在进行中。

港交所披露文件显示，中创新航（原“中航锂电”）的IPO申请已于9月9日通过交易所聆讯，拟香港主板上市，于9月12日至9月22日进行上市前路演，评估投资者需求，华泰国际为独家保荐人。

中创新航此次计划募资15亿美元（折合人民币近95亿元），若完全行使超额配售权，募资规模可达20亿美元，将成为仅次于中国中免20.7亿美元募资规模的港股年内第二大IPO。

01

改名谋重生

中创新航，原名中航锂电，看名字应该就知道这是一家中国航空工业集团旗下的企业，A股股民对以“中航”冠名的企业并不陌生，比如中航沈飞、中航电子、中航高科等等。

中航锂电成立于2007年，比宁德时代（成立于2011年）还要早上4年，成立之初主要从事磷酸铁锂电池生产，重点发展商用储能市场，用户集中在大客车等商用车领域，是电池行业的资深玩家。

回顾发展历程，短短15年的历史，中航锂电便经历了一个企业需要经历的完整周期，从起步，到辉煌，再到衰落，以及后来的重生，有了这么一个经历，中航锂电显然比许多年轻企业有了更多处理危机的经验，也让企业在经营过程中有了更多韧性。

作为典型的高端制造业，动力电池是一个重资产的行业，为了扩充融资渠道，2010年中航工业集团通过成飞集成与中航工业、航空投资、中航投资、洪都航空及兴航投资共同对中航锂电进行增资，成飞集成取得控制权。作为上市公司，成飞集成为中航锂电募集资金提供了便利。

与此同时，新能源汽车在政策的推动下开始起航，在公共交通领域开始展开推广。

经过两年的发展，2012年，在工信部公告的电动车型中，使用中航锂电电池的车型总数排名第一，彼时宁德时代刚成立一年。2013年，配装中航锂电电池的车型总数持续保持第一，同时拿下中国动力电池装机量第一的宝座。因此，中航锂电在中国航空工业集团的地位也提升为二级子公司。

接下来的几年，中航锂电气势如虹，业绩增长亮眼，占成飞集成的营收比重越来越高，从2011年的28.37%增长到了2016年的63.31%。

一个公司最鼎盛的时期，往往也是它危机到来的时候，由于路径依赖，加上国企冗长的决策流程，中航锂电并没有觉察到市场上的新动态，当时电池技术向高能量密度和低耗能的三元电池发展，且新能源汽车从公共交通向乘用车转移。

没有及时抓住转型机会，最直接的影响便是，业绩持续下滑，从而导致了成飞集成2017-2018年连续两年的亏损，并在2019年沦落为*ST集成。

面对连续下滑的业绩，航空工业集团的高层为中航锂电选了一个能让其起死回生的当家人——刘静瑜。

根据招股书显示，刘静瑜，51岁，毕业于东北财经大学会计学专业，最高学历为硕士，在商业管理方面拥有超过18年的经验。加入中航锂电之前，刘静瑜在2003年4月至2018年6月于天马微电子股份有限公司工作，这也是一家航天工业集团旗下的企业，在天马集团担任过多个职务，其最后的职务为天马的董事、总经理，主要负责天马集团的全面经营管理，并于天马集团任职期间获得丰富的国际经验，包括在日本的并购。

2018年8月，刘静瑜以职业经理人的身份开始执掌中航锂电，成为董事长兼总经理。接手中航锂电后，刘静瑜从内到外对其进行了一番改造，一方面大刀阔斧改革管理层，另一方面以市场为导向，将业务从公共交通转向乘用车，并采取低价策略，在市场上开始真刀真枪打拼，从而使中航锂电的风气为之一振。

以市场为导向，市场化的资金也是必不可少的一环，引入市场化资金既能发挥外部股东的监督作用，又能为中航锂电的发展注入资金。2019年6月，中航锂电首次引入战略投资，成飞集成，金圆集团（厦门市属国有金融控股集团），2020年12月Pre-A轮融资引入了长江小米基金、基石资本、红杉中国、广汽资本、中国保险投资基金、厦门创投、晨壹投资等多家机构，2021年9月再次引入120亿战略投资，并于2011年11月，改名为中创新航，这也许有着对中航锂电重新起航的期待。

02

扩产是第一要务

电池产业的壁垒来自于规模经济，这已经是行业共识。刘静瑜多次公开表示，产能是锂电池企业的核心能力。锂电池本质上是资源和工业制造结合的产业，规模对这类产业是核心竞争力，有了规模才能更快降低成本，才能提升交付能力。而成本和交付能力现在是动力电池用户最为敏感的要素。

据招股说明书显示，中创新航拟将此次IPO募集资金用于：（1）新建和扩建多个动力电池和储能系统的产业基地项目；(二)先进技术研发，以保持技术领先优势；(三)营运资金及一般企业用途。

招股书数据，2021年中创新航共有常州、洛阳、厦门三个生产基地有产能，产能分别为8.18GWh、2.36GWh、1.36GWh，共计11.90GWh，综合产能利用率达到了95.2%。

去年11月，中航锂电CALB战略发布会上，董事长刘静瑜介绍了中航锂电未来的产能布局，规划形成珠三角、长三角、西南地区、中部地区和东北地区等五大产业基地集群。上调2025年动力电池目标产能至500GWh，2030年预计产能达1TWh。

根据业内估算，扩充每GWh产能的投资接近3-4亿元人民币，按照中航锂电2025年500GWh的产能目标，预计要投入1500-2000亿元人民币，此次募集的95亿元人民币只是算是个开胃小菜。

目前电池企业竞争呈一超多强的格局，宁德时代作为行业龙头，市占率遥遥领先，根据前瞻研究院的数据显示，2020年中国储能电池企业中，宁德时代的市占率占到了6成，中航锂电市占率排名第三，占比4.3%，与宁德时代相去甚远。从集中度来看，CR3占到市场的近7成。

对比锂电池行业的市占率与产能可以发现，产能与市占率有着正相关关系。5月24日，宁德时代在互动平台透露，2021年公司电池年度产能为170.39GWh，在建产能140 GWh，是中航锂电的14倍，市占率是中航锂电的13.88倍。

鉴于此，锂电行业最近几年在产能上展开了激烈的“军备竞赛”。去年12月8日，蜂巢能源董事长杨红新发布了“领蜂600”战略——2025年挑战600GWh产能，出货量450GWh。目前仅有32GWh产能的瑞浦能源，官网显示2025年将实现产能150GWh。

根据民生证券的预测显示，2022年全国锂电池产能1094GWh，预计2025年将翻2倍多达到2650GWh，届时宁德时代的产能将达到670GWh，依然领先行业，但产能占比将从2021年的42.78%下降到25.28%，“一超多强”的市场格局将被打破，这也意味着在扩产能来势汹汹的背景下，中航锂电能不能保住行业第三还有一定的挑战。

03

对标宁德时代，中航锂电还缺点啥

虽然宁德时代备受行业诟病，但做锂电池的又有谁不想成为宁德时代呢？本来作为行业第三，中航锂电最应该的是和行业第二对比，但排行老二的比亚迪既是锂电池的生产方，又是下游需求方，在模式上存在着一定的差异，而与宁德时代相比，均是作为第三方来为车企提供动力电池，模式上更接近，也更有可比性。

与宁德时代的收入不是一个量级。根据招股书，2019-2021年，中航锂电的总营收分别为17.34亿元、28.25亿元和68.17亿元，年复合增长率为98.3%，同一时期，其净利润分别为-1.56亿元、-1832.8万元和1.12亿元。

仔细翻看中航锂电的招报表可以发现，实现扭亏盈利的主要原因是政府补助及补贴的增加。2019-2021年，其收到的政府补助及补贴分别为3.09亿元、1.35亿元和3.65亿元。

中创新航的主要业务分为动力电池业务、储能系统业务和其他业务三大板块。其中，动力电池业务是中航锂电最主要的收入来源，2019-2021年，动力电池业务收入分别为14.10亿元、24.99亿元和60.65亿元，占总营收的比例分别为81.3%，88.5%和89%，呈现出逐年上升的趋势。

前期的低价策略让中航锂电在市占率上拿到了优势，但也为此付出了代价，即盈利能力远低于同行。

2019-2021年，中创新航的综合毛利率分别为4.8%、13.6%和5.5%，相比之下，宁德时代在2019年和2020年的综合毛利率分别为29.06%和27.76%。

如果具体到动力电池业务毛利率，中航锂电依旧处于末位，2019-2021年，中创新航的动力电池业务毛利率分别为5.2%、13.7%和5.5%，在2019年和2020年，宁德时代的分别为28.45%和26.56%，比亚迪的则分别为18.63%和20.16%。

众所周知，近几年，新能源汽车的爆发式增长，锂矿产生了结构性供给不足的问题，从而造成了这几年锂矿价格暴涨，进而形成了众多车企为锂电池企业打工，锂电池企业为锂矿企业打工的行业困境。

招股书显示，原材料成本是中航锂电销售成本的最大组成部分，主要包括正极材料、负极材料、电解液及隔膜的成本。2019-2021年，其原材料成本分别占销售成本的77%、76.1%和84.2%。

为了降低成本，锂电池厂商纷纷向上游原材料下手，比如宁德时代入股正极材料制造商江西升华；亿纬锂能入股金昆仑、华友钴业、大华化工锁定碳酸锂和钴的产能；比亚迪入股安达科技，支持磷酸铁锂扩产项目。中航锂电采取了签署长期合约的方式来保证供应链的安全，这种方式在成本节约以及供应链的稳定性上，显然要弱于投资入股的方式。

在客户上，中航锂电还需要奋起直追。自从2020年，宁德时代与广汽埃安不欢而散之后，中航锂电便取代了宁德时代，成为广汽埃安最大的动力电池供应商。2021年1月，中创新航在广汽埃安的渗透率已达到了90%以上。

2019年、2020年及2021年，中航锂电来自五大客户的收入分别为13.99亿元、23.53亿元及56.47亿元，分别占同期总收入的80.7%、 83.2%及82.9%。同期内，来自最大客户的收入为6.86亿元、15.58亿元及35.37亿元，分别占同期总收入的39.6%、 55.1%及51.9%。其中这个最大的客户便是广汽集团。

相比宁德时代第一大客户收入占总收入的10%，前五大客户占31.31%，中航锂电过度依赖大客户也会削弱其在市场上的议价能力。

最后在研发上，2019年、2020年及2021年，中航锂电的研发费用分别为1.36亿元、2.02亿元、2.85亿元，分别占总营收的7.8%、7.12%、4.18%，同期宁德时代研发投入分别为29.92亿元、35.69亿元、76.91亿元，分别占总营业收入的6.53%、7.09%、5.90%。从研发投入上也可以看出，中航锂电想超越宁德时代并非易事。

虽然宁德时代在锂电池市场上成为同行及车企吐槽的对象，但不可否认的是，其在市场上的号召力及对研发的重视程度会使它继续保持行业领先，尽管竞争对手可以通过追赶产能来改变市场格局，但能让一个大企业的衰落的最大原因来自于自身，而非外界。